Оценки напрочь оторвались от фундаментального анализа,
мультипликаторы находятся на исторических максимумах, скорость
эмиссии ценных бумаг зашкаливает и всё это сопровождается безумно
спекулятивным поведением инвесторов. Большой кризис неизбежен.
Начать своё повествование я хочу с, казалось бы, очевидного, но
сегодня далеко не все осознают, для чего появились акции. Итак,
акция это доля в компании. Зачем нужна доля в компании? Для того,
чтобы иметь часть её прибыли. Именно поэтому реальная ценность
акции обусловлена текущей и будущей прибылью компании-эмитента,
которая передаётся акционеру в форме дивидендов.
Некоторые компании выплачивают дивиденды ежеквартально, другие
ежегодно, а есть те, которые более десятилетия не делились чистой
прибылью со своими акционерами. В конце прошлого века подобное было
редкостью, однако с появлением интернета скорость масштабирования
бизнеса увеличилась на порядок, и технологические компании взяли за
правило реинвестировать всю чистую прибыль в развитие, чтобы в
будущем дивиденды были ещё больше.
Повторюсь, ценность любой акции обеспечивает только её реальная
или потенциальная дивидендная доходность. Однако ценность не равна
стоимости и фактическая цена акции всегда спекулятивная.
Объясняется это тем, что ожидания от будущей прибыли компании у
всех людей разные, а к тому же каждый человек иррационален по своей
природе.
Стали бы вы покупать долю в компании, которая будет окупаться 30
лет без возможности её продать? Уверен, что нет. Но если эта доля
за последний месяц была перепродана сотни раз и цена её заметно
выросла, возникает желание спекулировать на её стоимости. То есть
изначально кто-то поступил иррационально и запустил маховик. Толпа
подвергается эффекту лемминга и в такой ситуации реальная ценность
перестаёт интересовать рынок. Так возникает экономический
пузырь.
Вводная часть закончилась, и я перехожу от абстрактного примера
к реальному. В финансовом анализе существуеткоэффициент
P/E соотношение капитализации и чистой прибыли. Сегодня
компания Tesla оценивается в 1500 годовых прибылей. Другими
словами, при сохранении текущего уровня доходов инвестиция в Tesla
окупится через полтора тысячелетия.
Однако рынок электромобилей постоянно ширится, а вместе с ним
неуклонно растёт выручка компании. Следовательно, доходность будет
расти, а срок окупаемости сокращаться. Посему я предлагаю вам
порассуждать о том, сколько лет потребуется для возврата инвестиций
в акцию $TSLA через дивиденды, которые пока ещё ни разу не
выплачивались.
За последние 3 года средний рост продаж Tesla составил 42%. Чем
больше компания, тем сложнее сохранять темпы роста, но по убеждению
многих, революция на рынке автопрома только начинается. Поэтому
давайте предположим, что в последующем продажи Tesla будут только
расти, причём на 50% ежегодно. Таким образом в 2030 году выручка
Tesla превысит $1,5 трлн это в 3 раза больше, чем у Walmart, самой
крупной компании по выручке на сегодняшний день.
Фондовый рынок охватило спекулятивное безумие.
Триллионные капитализации это, наверное, самая драматическая вещь,
которая когда-либо случалась во всей мировой истории
финансов.
Чарльз
Мангер
вице-председатель совета директоров Berkshire Hathaway
Пускай в 2030 году Tesla начнёт выплачивать дивиденды, но в
каком объёме? Дивидендная политика у всех компаний разная. ВТБ на
выплаты дивидендов направляет всего 5% от своего заработка и
поэтому оценивается в 3 годовых прибыли. А, например, у P&G
показательpayout ratioвыше 55%
икоэффициент P/Eуже доходит до 25. В нашем
гипероптимистичном прогнозе совет директоров Tesla максимально щедр
и будет стабильно направлять на дивиденды 80% чистой прибыли, как
это делают в Coca-Cola.
Для оценки окупаемости осталось разобраться с доходностью Tesla.
В 2020 году компания впервые отчиталась о годовой чистой прибыли.
Такой результат стал возможен исключительно благодаря регуляторным
кредитам. Если рассматривать строго операционную деятельность,
компания по-прежнему убыточна, и я подробнееписалоб этом в Гроксе. Но сейчас
мы отбросим эти формальности и учтём, что Tesla инвестирует
огромные средства в расширение производства.
Если мы посмотрим на маржинальность среди крупнейших
автопроизводителей в лице Toyota, Volkswagen, Ford и General
Motors, то увидим, что ихprofit marginисторически
меньше 10%. Однако гений Маска бесконечен, поэтому давайте
представим, что в 2031 году маржинальность Tesla дойдёт до 20%. При
чистой прибыли в $400 с лишним млрд компания направит на дивиденды
более $300 ярдов.
Определив дивидендный доход, мы можем констатировать, что акция
стоимостью в $850 при приведённых выше обстоятельствах окупится
через 2 года с момента начала выплаты дивидендов. Итого срок
окупаемости составит 12 лет. Для этого всего лишь нужно, чтобы
выручка Tesla увеличилась в 100 раз, до $3 трлн, чтобы компания
стала самой богатой в мире и кратно превзошла по эффективности всю
отрасль, пока конкуренты бездействуют.
Удивительно, но не все понимают, что подобный сценарий
невозможен или, мягко говоря, статистически маловероятен. Я
встречаю мнения долларовых миллионеров, представителей венчурной
среды, которые оправдывают стоимость Tesla, сравнивая рост её
выручки в процентном соотношении с другими автопроизводителями,
словно они не понимают, что +5% к 100 млрд больше, чем +20% к 20.
Следующий график очень хорошо визуализирует степень абсурдности
подобного мышления.
Сравнение капитализации и выручки автопроизводителей
Биржевая стоимость Tesla значительно выше капитализации 9 всем
известных автоконцернов несмотря на то, что их суммарная выручка в
50 с лишним раз больше, чем у предприятия Маска. При этом каждая из
9 компаний старого толка производит электромобили, и, например,
продажи таковых в единицах продукции у Renault и Nissanсоставляютполовину от продаж
Tesla.
Напомню, что в 2020 году Teslaдоставилапочти 500 тысяч
автомобилей, показав тем самым рост продаж на36%. А Volkswagen за
тот же периодпродал5,3 млн автомобилей,
среди которых 212 тысяч электромобилей, и это на158%больше, чем в
прошлом году. Кстати говоря, продажи Tesla в Европеснизилисьна 10%, а в
Германииупалина 36%, хотя местный
рынок вырос в 2 раза.
Капитальные расходы и маржинальность EBITDA
Покупатель акции Tesla приобретает долю в компании по
мультипликатору $1,5 млн на каждый проданный автомобиль. Акции
компании General Motors торгуются по мультипликатору $9000 за
проданный в 2020 году автомобиль.
Фанаты бренда Маска верят в исключительное финансовое
превосходство его компании, но маржинальность по ЕБИТДе у Tesla
меньше, чем у того же Volkswagen или General Motors. Вы думаете
только Маск инвестирует в будущее? Однако у каждой из упомянутых
корпораций CAPEX больше, чем у Tesla. Одни лишь бумаги $TSLA это
огромный пузырь из сотен миллиардов долларов, а похожих компаний на
рынке огромное множество.
Теперь, когда все понимают, что значит компания переоценена, я
предлагаю перейти от частного к общему. Согласно TradingView, на
биржах США сегодня торгуется более 150 компаний с оценкой выше $1
млрд, у которых капитализация составляет от сотни до нескольких
тысяч годовых прибылей. Суммарная биржевая стоимость первых десяти
компаний из этого списка превышает $1,5 трлн!
Однако делать какие-либо выводы на основе
одногокоэффициента P/Eнеразумно. Может так
совпало, что именно в последнее время большинство компаний
увеличило капитальные расходы и как следствие у них внушительно
просела чистая прибыль. Поэтому давайте посмотрим
напоказатель CAPE(Cyclically Adjusted
Price/Earning Ratio) иликоэффициент P/E Шиллерапо
индексу S&P 500, где вместо earnings берётся средняя прибыль за
последние 10 лет, скорректированная на инфляцию.
Коэффициент P/E Шиллера по индексу S&P 500
Сегодняшнее значение CAPE превышает таковое перед чёрным
вторником, который предшествовал началу Великой депрессии США.
Однако мы отчётливо видим, что показатель CAPE был значительно выше
в начале нулевых, когда раздувался пузырь доткомов. Кому-то может
показаться, что всё ещё не так уж и плохо, но для того, чтобы
сделать выводы, нужно мыслить системно и рассматривать целый
комплекс метрик. Поэтому я предлагаю вам взглянуть
накоэффициент P/S соотношение цены и продаж.
Коэффициент P/S по индексу S&P 500
Значение P/S находится на историческом максимуме. Даже в период
бума доткомов оценки по этому показателю были скромнее, и обратите
внимание, какие они были в самом начале девяностых. Безусловно, у
технологических компаний маржинальность выше, чем у офлайн-бизнеса,
и P/S должен был вырасти с появлением интернета. Но сегодня
Snowflake оценивается почти в 150 выручек, Zoom в 60, Tesla в 30. А
теперь посмотрите на дивидендную доходность по S&P 500.
Дивидендная доходность по индексу S&P 500
До исторического минимума не хватает нескольких десятков
базисных пунктов. Хочу подчеркнуть, что последние три графика
отражают положение дел только в крупнейших компаниях США из
именитого индекса Standard & Poors, где каждая компонента
утверждается согласно определённым критериям. Для сравнения,
значение CAPE по NASDAQ 100 равно55.33, по Russel 2000
112.98.
При всём при этом есть ещё множество компаний с отрицательной
доходностью, для которых P/E не считается в принципе. У меня нет
свежих цифр, но в 2018 году 83% компаний, вышедших на IPO,были убыточными и это на два
процентных пункта больше, чем в 2000 году. А сегодня акции
убыточных технологических компаний показывают доселе невиданный
экспоненциальный рост.
Индекс убыточных технологических компаний США
Для примера акции китайского производителя электромобилей NIO,
которые торгуются на NYSE, с прошлой весны выросли в 25 раз. За
последний год компания продала всего 43 тысячи автомобилей, а её
капитализация составляет $70 млрд! Чистый убыток NIO по TTM
(Trailing Twelve Months) равен $999 млн при объёме продаж в $1,8
млрд. То есть глубоко убыточная компания оценивается в 40 годовых
выручек!
Похожая ситуация также наблюдается по отношению к другому
китайскому производителю электромобилей XPeng. Расходы данной
компании почти в два раза больше доходов и в пропорции она
переоценена даже больше, чем NIO. При выручке в $520 млн и чистом
убытке в $420 млн её капитализация выше $23 млрд. Такой офлайновый
бизнес имеет P/S равный 44.
Фирмы, которые теряют деньги: их
капитализация и убытки
Отдельно хочется упомянуть IPO AirBnB. До пандемии венчурная
оценка сервиса доходила до $31 млрд, а после опустилась до $18
млрд. Однако на отрытии торгов биржевая стоимость AirBnB превысила
$100 ярдов. Вы только вдумайтесь в это: всего за несколько месяцев
компания, бизнес-модель которой построена на путешествиях людей, в
эпоху пандемии и карантинов, выросла в стоимости в 5 с лишним
раз.
Примечательно ещё то, что рынок почему-то оценил AirBnB
значительно дороже Booking Holdings и Marriott, капитализация
которых составляет 85 и 40 миллиардов долларов соответственно. В
ноябре, когда на сайте Комиссии по ценным бумагам США появился
проспект IPO, япубликовалсравнительную таблицу
этих трёх компаний.
Выручка Marriott в 2019 году была в 4 с лишним раза больше, чем
у AirBnB, выручка Booking Holdings в 3 раза. У Booking даже чистая
прибыль была больше, чем выручка AirBnB, и продажи в последние годы
росли быстрее в абсолютных числах. Пандемия меньше всего повлияла
на структуру доходов AirBnB, но именно эта компания хуже остальных
переносит кризис. Обратите также внимание на то, что заскорузлый и
неповоротливый, в отличие от новомодных стартапов, Marriott лучше
всех оптимизировал косты и оказался максимально гибким во время
кризиса.
Не менее ярким случаем иррационального поведения фондового рынка
является выход на биржу DoorDash. Именно тогда я впервые сказал про новый пузырь доткомов
перед широкой аудиторией. Поэтому процитирую себя же:
DoorDash, один из крупнейших в мире сервисов доставки еды
провёл IPO по оценке в $41 млрд.
Выручка компании за 9 месяцев составила $1.9 млрд, чистый убыток
$534 млн. В первый день торгов акции выросли на 80%, а
капитализация теперь превышает $70 ярдов, что составляет 35 выручек
по TTM! И это никого не удивляет!
Среди авторитетных людей в рунете я вижу мнение, мол $DASH будет
стоить ещё в 10 раз больше, ибо рынок еды очень большой и
стабильный. Это, конечно, сильная аналитика субъективная оценка
потенциала самой идеи, а не операционки. И так рассуждают реально
успешные предприниматели, долларовые миллионеры, причём некоторые
из них являются представителями венчурной среды.
Напоминаю вам, что летом этого года Just Eat Takeaway купила исторически прибыльный
GrubHub за $7.3 ярда. Отношение стоимости к выручке было меньше в 7
раз! Да DoorDash растёт быстрее, но он никогда не показывал
прибыли, а мультипликаторы для одного и того же по своей специфике
бизнеса за несколько месяцев выросли многократно! Кстати, Uber
приобрёл Postmates в июле всего
за $2.65 миллиарда!
В общем, я вам гарантирую, что пройдёт время и словосчетание
пузырь доткомов у вас будет ассоциировано не только с началом
нулевых.
10.12.2020
Среди компаний, которые выходят на IPO, действительно трудно
найти прибыльную.Affirm,Snowflake,Asana,Palantir,Unityи другие, кого я упоминал в
Гроксе, ведут сплошную историю убытков. И ладно уже, что по
истечению многих лет они так и не научились зарабатывать. Больше
беспокоит то, что их коэффициенты оценок превышают таковые для
Google, когда он выходил на биржу в 2004.
Поймите правильно, я не говорю, что ничто не должно оцениваться
в пропорции дороже Google, ибо нет ничего перспективнее поисковика.
Нет. Подобное мышление не имеет ничего общего с аналитикой. Я про
то, что предприятие Брина и Пейджа было прибыльным с 2001 года, а
его доходы росли на сотни процентов. Если вы загляните вформу S1, поймёте, что
Google был денежным станком, который оценили в 25 выручек. Сравните
это с современными стартапами, где значение P/S такое же или
выше.
Аномальная переоценка по мультипликаторам это лишь самое
скромное из того, что сегодня происходит на рынке. В 2020 году
состоялось 248 SPAC IPO, в результате которых было привлечено более
$83 млрд. По сравнению с 2019 годом количество таких IPO выросло на
500%, а объём привлечённого капитала увеличился в 6 раз.
Объём капитала, привлечённого на IPO
Вышеупомянутые цифры определённо свидетельствуют о нездоровом
интересе к SPAC, и данный тренд только начинает набирать обороты.
Если верить сервисуSPACInsider, а на негоссылаютсяспециалисты Zacks в
публикации на сайте Nasdaq, то в 2021 году уже произошло 100 SPAC
IPO, через которые подняли $29 млрд!
Для тех, кто не знает SPAC (Special Purpose Acquisition Company)
это компания без коммерческой деятельности, которая формируется
исключительно для привлечения капитала путём первичного публичного
размещения акций.
Популярность такого способа выхода на биржу понятна если на
рынке есть оголтелая толпа розничных инвесторов, которая скупает
всё подряд, то делиться деньгами с инвестбанкирами и андеррайтерами
не хочется. Но качество и количество эмитентов вызывает
вопросы.
Самый яркий пример SPAC IPO это скандально известная Nikola, чья
капитализация приближалась к $30 ярдам несмотря на то, что компания
не имеет ничего ни выручки, ни собственного производства, ни даже
продукта. Рынок просто поверил в прототип электрогрузовика, который
тожеоказалсяподделкой.
Чтобы вы понимали масштаб безумия, упомяну производителей
электромобилей, которые вышли на биржу через SPAC за последние
полгода: Nikola, Lordstown, Fisker, Hyliion. Последние три
дебютировали на фондовом рынке в октябре. Все, толком не имея
продаж, оцениваются в миллиарды.
Стоит ещё сказать про QuantumScape и Romeo Systems, которые
производят батареи для электромобилей. А в ближайшем будущем ждите
SPAC-размещения Arrival, Lion, Canoo и, возможно, Karma. Вообще,
ажиотаж на электромобили напоминает ICO-лихорадку 2018 года, после
которой ничего путнего на свет так и не выродилось.
ФРС заливает рынок деньгами и создаёт избыток ликвидности.
Именно это в первую очередь способствует росту стоимости активов,
несмотря на снижения их доходности. Инвесторы полагаются на
благоприятную монетарную политику и нулевые реальные ставки,
экстраполированные на неопределенный срок. Но идеальные
экономические и финансовые условия не могут длиться вечно.
Я думаю, мы берем в долг у будущего. ФРС подталкивает
людей к тому, чтобы больше рисковать, и способствует завышению цен
на акции. Это плохо кончится.
Леон
Куперман
основатель хедж-фонда Omega Advisers
Посмотрите на кредитное качество публичных нефинансовых компаний
по методологии Standard & Poors. В 1980 году было 65 эмитентов с
рейтингом AAA, а сейчас их всего 5. Раньше более половины компаний
от общего числа находились в А категории, сегодня большинству
компаний присвоен мусорный рейтинг (BB и ниже).
Кредитное качество публичных нефинансовых компаний
Однако риски банкротства нисколько не смущают инвесторов. За
последние 10 месяцев индекс S&P 500 вырос на 70%. Это более чем
в два раза выше нормальной скорости подъёма бычьего рынка. А
Russell 2000 за тот же период вырос на 100%, хотя долговая нагрузка
по компаниям из этого индекса превысила их доходы до вычета
налогов, о чём свидетельствуют данные Societe Generale.
Долговая нагрузка по Russell 2000
В статье Financial Times с заголовком Fed backstop masks rising
risks in Americas corporate debt market мне повстречалась ещё одна
интересная цифра: у каждой седьмой компании с капитализацией от
$300 млн до $2 млрд выплаты процентов по кредитам и облигациям
превышают размер прибыли на протяжении 3 последних лет. Опять же,
это сравнимо только с началом нулевых.
Количичество зомби-компаний
ФРС создаёт дурную тенденцию, которой соответствует большой
капитал, а розничные инвесторы усиливают ассиметрию и превращают
фондовый рынок в казино. Последних не интересует фундументальный
анализ в принципе и к 2020 году их стало так много, что они уже
задают свой вектор движения цен.
Думаю, вы уже слышали про скоординированные действия аудитории
r/wallstreetbets против хедж-фондов и знаете, что творилось с
акциями $GME, $AMС, $BB и прочими. Даже котировки Nokia, которая не
была в центре внимания сообщества Reddit, скакали на десятки
процентов. Подписчики r/wallstreetbets за пару часов смогли поднять
её капитализаю с 20 до 50 миллиардов долларов. Это беспрецедентая
история, и она будет описана в финансовых учебниках.
Кстати, поопытуДжереми Грэнтэма из GMO
на существования пузыря указывают даже такие косвенные факторы, как
растущая враждебность по отношению к медведям со стороны быков. В
1929 году игра на понижение влекла за собой риск физической
расправы и даже убийства.
Сегодня мы живём в мире, где один твит Илона Маска, выражающий
симпатию или похвалу к определённому продукту, может поднять
биржевую стоимость её производителя на 10 и более процентов. По
крайне мере так было с Etsy и разработчиками Cyberpunk. А после
того, как он поставил в профиле своего аккаунта в Twitter
хештег#bitcoin, стоимость BTC через
полчаса выросла на 15%.
Поведение пользователей Robinhood и подобных приложений не
поддаётся никакой логике. Например, в одинмоментони начали скупать акции
Hertz, которая находилась в процедуре банкротства, и бумаги выросли
в цене в 10 раз. Kodak подорожала в 30 раз на новостях о том, что
компания будет производить химические элементы для лечения
COVID-19.
А сколько было случаев, когда инвесторы просто путали тикеры?
Буквально на днях после эфира Илона Маска в Clubhouse домашние
трейдерыподнялиакции тикток-домов
Clubhouse Media Group на 100%. То есть многие из них даже не
догадывались, что популярная нынче соцесть с голосовыми чатами
является частной компанией. То же самоебылос Signal.
Объём маржинального долга
Уровень маржинального кредитования достиг исторического
максимума, а активность розничных инвесторов на рынке опционов за
последний год выросла в 8 раз. Теперь они буквально двигают целые
индексы, о чём подробнее написано в статье How the Little Guy Is
Fueling the Stock Markets Wild Ride наBarron's.
Всему этому способствует политика количественного смягчения.
Согласно исследованию Yodlee, американцы, которые зарабатывают от
35 000 до 75 000 долларов в год,торговалиакциями на 90%
больше, чем за неделю до получения своего стимулирующего чека. И
они заметно помогают раздувать цены.
Апофеоз
С лета прошлого года рынок развивался ускоряющимися темпами и с
нарастающими спекулятивными эксцессами. Почти все показатели
находятся на точках экстремума, включая ииндикатор Баффета, который
показывает отношение рыночной капитализации к ВВП. Всё это
свидительствует о наличии огромного финансового пузыря.
Длинный-предлинный бычий рынок с 2009 года наконец-то созрел в
полноценный эпический пузырь. Я полагаю, что это событие будет
записано как один из величайших пузырей в финансовой истории,
наряду с пузырями Южного моря, 1929 и 2000 годов.
Джереми
Грэнтэм
основатель инвестиционной компании GMO
Пузыри возникали и ранее, но они зарождались при аккомодационных
денежных условиях в состоянии экономического превосходства. После
глобального кризиса, вызванного пандемией, США, как и весь мир,
находится в совершенно другом экономическом положении. Сегодняшний
пузырь отличается от всех предыдущи тем, что он сформировался при
сильном падении ВВП, небывалом росте безработицы, резком сокращении
экспорта и множестве социальных проблем.
Прокол в переоцененных секторах и типах активов может начаться в
любой момент. Когда это случится, последствия будут болезненными
как никогда ранее. Например, Джон Хассман из Hussman Investment
Trustожидаетпадение индекса
S&P 500 до 70%. Нас ждёт большой финансовый кризис, который
рынок не захотел признать ещё прошлой весной. И пока мы все его
ждём, я хочу вам нампонить, что the market can remain irrational
longer than you can remain solvent.
Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны
подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи,
то подписывайтесь намой канал
Groks.
03.11.2020 10:17:48 |
Автор: 
Категории: 
Valhalla в Tesla и Тесла в Вальхалле
Tesla Model S
